<책리뷰> 시골의사의 주식투자란 무엇인가 / 박경철

벤저민그레이엄은 모든기업에 PBR1이라는 청산기준을 적용하지않고, 유동자산을 기준으로 하는 자산가치를 중시했다. 그는 고정자산의 가치를 0으로 취급했다. 이유는 실제로 기업이 청산될때는 자산가치 이외의 채권이 늘어나 결국 청산가치를 까먹게 될것이라 여겼기때문이다

 

1930년대까지만 해도 내재가치란 곧 장부가치로 여겨졌다. PBR수준의 개념인 청산가치를 내재가치라 여겼던것이다. 하지만 1930년 이후 내재가치는 기업의 미래수익력을 말하는 개념으로 대체되었다. 기업의 수익력을 합리적으로 평가하는것이 내재가치의 핵심사항인것이다. 예를들어 한국전력의 내재가치는 장부가치보다 절반이나 싸다. 장부가치기준으로 보면 절대 저평가다. 이때 한국전력의 내재가치 역시 시장가치보다 싸다고 말할수있는가? 그것이 논점이다. 유가가 오르면 전력요금은 상승해야 하지만, 유가가 오를때 물가상승을 억제하기위해 정부가 개입해서 전력요금의 상승을 제한한다. 이런 공기업의 경우는 기업의 설비와 영업권을 제대로 활용할수 있는 수익창출력에 심각한 저해를 받기때문에 내재가치는 장부가치보다 오히려 낮다.

 

즉. 내재가치란 장부가치와 기업의 기술, 영업력등을 활용하여 얼마나 지속적인 수익력을 창출할수있는지 살피는데서 출발한다. 다만 그과정에서 다시 거품이 끼거나 불합리한 판단이 개입될 여지가 크다는 문제가 있다. 때문에 내재가치를 평가하기 위해선 대단한 통찰과 직관이 필요하다.

시장가치는 내재가치와 독립변수라는 의미가 아니라 시장가치와 내재가치는 끊임없이 서로 주고받고 교류하는것이다. 

 

패가 나쁘면 101번쨰 좋은패가 들어올떄까지 100번을 죽을수도있다. 주식은 언제나 내가 최상의 패를 잡았을 떄만 게임에 응할수있는 유리한 게임이다. 이점이 주식투자가 가진 장점이고 주식투자가 도박이 아닌 이유다.

 

기업분석의 틀에서 가장 중요한것은 누가 어떤지표에 주목하는가에 달려있는거이 아니라, 결국 ‘시장’이 어떤 지표에 주목하는가가 중요한 문제로 귀결된다. 경기가 나쁠때, 시장은 자산가치에 주목하고, 경기가 좋으면 수익가치에 더 관심을 둔다. 떄로는 현금안정성이 큰 기업을, 떄로는 투자가 늘어나고 M&A를 통해 몸집을 불려가는 기업을 선택하기도한다.

 

시장은 그자체로 하나의 우주다. 시간의 관점에서 단기,중기,장기투자자들의 의견이 엇갈리고, 가치의 관점에서 과거,현재,미래를 중시하는 사람들의 견해가 충돌한다. 또한 이동평균선을 보고 매매하는 사람, 보조지표를 보고 투자하는사람, 일목균형표가 비법이라고 주장하는 사람까지 다양항 사람들이 다양한 경로로 판단하고 매매한다.

 

실제투자에서 주도주를 택한다는것은 결코 쉬운일이 아니다. 그럼에도 불구하고 일반 투자자들이 모멘컴투자를 할때 가장 효율적인 수단임은 분명하다. 무엇보다 주도주는 현재 시장의 주도논리를 머금은 주식이라는 정의가 합당할것이다. 하지만 대부분의 투자자는 쉽게 주도주를 살수없다.  당신이 고점매수를 할수없는 이유는 두가지이다. 하나는 당신이 지켜보는 고점매수 종목들은 대개 일부 집중 투자자들이 시세를 조종하고 있거나 비정상적인 시장의 탐욕에 쉽게 전염되거나 당신에게 허황한 꿈을 주는 주식들이기 떄문이다.

그러므로 이런 병폐를 피하기위해서 당신이 지켜봐야할 기업들은 질량이 큰 기업들이다. 현재 시장에서 가장 중심적인 힘이 되는 업종.그중에서 대표되는 기업.

 

 

다시말해 주가는 전망이 아니다. 전망은 오로지 통찰에 의한것이어야만하고, 모든투자는 상황에 대응하는것일뿐이다. 기술적 분석이든 아니든 전망이 실패하는 이유는 바로 ‘전망을 하려 들기때문’이다. 그리고 기술적분석에 국한하여 생각한다면, 기술적 분석을 보조수단으로 여기지않고 전부로 여기기 떄문에실패하는것이다.

 

계량경제학의 한계를 극복하는 그나마 현실적인 방법은 무엇일까 답은 의외로 단순한데 있따. 기초자산의 경기를 판단하는 흐름에도 복잡다단한 정보들을 총동원할것이 아니라, 나의 지적범주안에서 해석 가능하다고 믿는 근본적이고 원론적인 몇개 정보를 제대로 ‘비교활용’해야한다. 우리가 경기제 가장 큰영향을 미친다고 믿는 몇가지 지표들을 살펴보면 소비관련지수,고용관련지수,재정관련지수,경제성장률,금리,인플레이션 등이있다. 

 

거시적인 안목을 바탕으로 미시적인 접근을 하는것이 아무래도 이치에 닿는일일것이다. 거시지표는 미시지표보다 오히려 이해가기가 쉽고, 최소한 기업분석보다는 훨씬간단하고 유용하기때문에 거시적안목을 버리진말자. 누군가가 당신에게 바텀업을 권하더라도 절대로 톱다운의 중요성을 잊어서는 안된다.

 

투자자로서 인플레이션을 판단할떄는 소비자물가지수보다 선행적인 생산자물가지수의 변동을 유심히 관찰하자. 생산자물가지수는 실제 주식시장이 감내할수있는 인플레이션 수준을 미리 짐작하게 해주므로 살펴보아야한다.

 

경기를 결정하는 가장 중요한 요소는 금리와 소비자지출이라는 점이다. 그렇다면 우리가 경제침체라 부르는 기준역시 소비자지출이 알림판역할을 하는것이다.

 

 

 

재무제표를 읽는이유>

투자에서 가장 중요한것은 손실방지다. 손실의 종류는 잘못된 투자에서 오는 손실, 이익을 낼수있는 투자를 하지않아 생기는 기회비용의 손실, 잦은거래로 인해 발생하는 거래비용의 손실이 있다. 투자자가 가장 중요하게 생각해야하는것은 바로 기회비용의 손실이다. 

1. 손실이 발생하지않도록 기업이 해야 할 의미를 이행할 능력이 있는가.

 즉 의무이행능력을 보는것이다. 예를들어 부채상환으로 당기순이익이 증가한 기업은 불황기에 위험에 빠질수있다. 안정성은 낮더라도 수익성이 커보이는 기업을 선택하는 함정에빠지지말라. 안정성이 떨어지는 기업은 우선 배제한후 나머지 중에서 수익성이 가장 좋아보이는기업을 차선으로 삼는것이 투자의 우선순위다.

2.배당은 얼마나 어떻게 하는가

배당은 기업의 이익안정성을 보여주는 척도다. 우량기업의 배당은 적정하면서 일정해야한다. 재투자를 하지않는 기업은 영속성을 보장받을수없다. 따라서 우량한기업의 배당은 적정한 수준에서 일정하게 이뤄져야한다. 순이익을 내고도 배당을 하지않는이유를 꼭 살펴야한다. 가장 나쁜것은 꾸준히 배당을 해오던 기업이 배당을 하지않는것이다 이것은 기업이 재정상의 어려움을 겪게 됐다는 적신호일수있다.

3.이자보상배율은 적당한가.

이자보상배율은 기업의 채무상환능력을 나타내는 지표로서 영업이익을 금융비용으로 나눈것이다. 이자보상배율이 높을수록 좋다고 알려져있지만 너무 높아지면 기업의 성장을 저해할수있다. 

4.계속기업의 가능성이 있는가

계속기업의 가능성은 손익계산서를 살펴보면 알수있다. 수익을 창출하고 이자를 갚아야하며 경쟁기업의 진입을 막기위해 신규투자를 해야한다. 한계산업은 정리할줄알아야 하고 신규사업진출을 결정해야한다.

5.현금화될 유동자산을 얼마나 되는가

현금,유가증권,매출채권,재고자산은 곧바로 현금화가 가능하고 그 예측도 정확하다. 정상적인 기업이라면 반드시 유동부채보다 유동자산이 많아야한다. 유동부채를 제외하고 남는 유동자산은 운전자본 혹은 순유동 자산이라고 부른다.

 

-만약 청산가치보다 낮은 가격에 거래되는 주식에는 투자자들의 우려가 반영되있지만 이기업의 실적이 반전된다면 이주식을 산 투자자는 상당한 시세차익을 얻을수있다.

하지만 이때 가장 중요한것은 과거에 실적이 증가했을때 기업의 주가에 반영이 되었는지 살펴봐야한다.

 

<PER>

매출이 늘지않았는데 순이익이 늘었따면 그것은 회계상의 화장에 지나지않고, 매출액이 100배늘었는데, 순이익은 10배늘었다면 순이익이 크게늘어난것은 맞지만 이익의 질이 형편없다는것일수도 있다. 따라서 주당순이익은 항상 매출액과 함께 생각해야한다.

 

이것은 반드시 기억해두자 연간 주당순이익(EPS)의 증가는 동일업종내에서 최고여야 하며 시장평균대비 2배이상 획기적으로 증가를 해야하며, 분기당 주당순이익 증가율이 연속 3/4분기 이상 높아졌을떄 비로소 좋은회사라고 할수있을것이다.

 

 

다시기억하라 연간 주당순이익의 ‘급격한’증가, 분기당 주당순이익의 ‘지속적’인 증가는 주가상승의 원동력이라는것을.

 

PER이 높은 주식은 ‘전년도까지의 이익(대단히중요)’기준으로 볼떄는 현재의 주가가 높지만, 내년에 EPS가 2배로 증가할것으로 기대된다면 현재 20인 PER을 실제로는 10이라고 생각할수있다.  PER은 상대가치라는 측면에서 봐야하고, EPS는 절대가치의 측면에서 봐야한다. PER을 무턱대고 주가의 적정가치를 매기는 기준으로 평가하면 큰오류가 발생할수있다.

 

<PER활용법>

1.시장에서 상승세에 있는 주도주가 높은 PER배수를 받으며 승승장구할떄. 그 시장에서의 저PER종목들을 고르는것은 유용하다.

2.주식시장이 연일 하락하며 추세가 꺾일때 PER이 낮다고 해서 저평가라고생각하면 안된다. 

 

 

<PBR>

-넓은부지, 대규모설비,엄청난 자금을 필요로하는 전력,에너지,철도,통신서비스와같은 2차산업들에서는 순자산이라는 가치를 평가하는 PBR이 유효했을수있지만, 현대기업들은 3차산업으로 무게중심이 이동하는 판에ㅅ는 PBR의 의미는 갈수록 퇴색할수있다. 그렇다고 아예 무시하는것은 아니지만 PER이 고평가된 상황에서 거품의 정도를 살피는데 의미를 두거나, 과거 대비상대적인 가치평가를 할때 혹은 동일업종에서 가치를 비교할떄 정도만 유용할뿐, 하이테크화하는 기업들이나 서비스기업들의 경우네는 유용성이 없다고 해도 과언이 아니다.

 

소위 자산주열풍이 불면 이익성장성은 낮지만 저평가된 자산가치만으로도 주가가 급등할수있따.(섬유,제지,제분등 공장부지가 많이 필요한 2차산업이 대표적이다)

특히 금융기업의 경우에는 자산이 현재가치를 거의 반영하기 때문에(주식이나 채권,유가증권,현금성자산은 가치가 실제가치를 반영)더욱 유용하다.

 

PBR은 한국전력,가스공사,방직회사,제지회사,제분회사,봉제회사,KT,은행,보험,증권,철강,건설,조선등의 경우에 적용할수있다.

 

<PSR>

주가매출액비율(PSR=Price to Sales Ratio) 

회계조작이 가장 어려운 부분이 바로 매출액이다.기업의 회계에서 항목을 조절하는 소위 ‘마사지’는 아래의 항목을 적당히 조작하거나 비용을 과다계상하는 식으로 이루어질수있지만 매출액은 전체에서 가장 위쪽에 자리잡은 항목이므로 손을 대기가 대단히 어렵다. 때문에 매출액은 기업의 시장파워를 가장 적나라하게 볼수있는 항목인셈이다.

단점은 매출과 이익이 정비례하지않는다는데에 있다. 이익이 들쭉날쭉한 기술형 기업에서 중요한것은 PER이 아니다. 매출이 꾸준한 기업에 쓰는것이 맞고, 그기업에서 당기순이익이 잘나오지않는다는것은 연구개발비나 투자,판관비의 항목을 살펴보고, 그것이 타당하다면 투자를 결정해도 될것이다.

 

<P/FCF 주당순현금흐름>

FCF(자유현금흐름) =세전당기순이익 -자본적지출

 

SCF(잉여현금흐름 surplus cash flow) = 세전당기순이익 + 감가상각비 -자본적지출

 

P/FCF비율이 낮을수록 현금흐름이 좋고, 주가가 그에 비해 저평가되어있다는 기준이 될수있다. 다만 자유현금흐름이 높은기업(P/FCF비율이 낮은 기업)들은 주주들이 본전을 뽑아내고 이익을 가져가는데만 관심이 있을 가능성이 크고,새로운 사업에의 진출이나 기타성장성에 대한 고민없이 소위 100년기업에 안주하고 있을가능성또한 크다. 이런기업들은 대개, 금융위기, 경제불안,경기위축등으로 투자심리가 흔들리는 국면에서 각광받으면서 P/FCF비율이 갑자기 커질수있다(주가가 크게 오를수있다)

 

<포트폴리오란 무엇인가>

투자자가 포트폴리오를 구성하는 목적은 기본적으로 ‘더많은 수익’을 올리기위해서가 아니라 가능한한 ‘손실을 줄이기 위해서’다 하지만 많은 개인 투자자들은 포트폴리오 원래의 목적은 잊은채 욕심나는 종목들을 이것저것 사들이며 보유종목을 늘리는 방식으로 포트폴리오를 구성한다.이는 내가 왜 이주식들을 모두 보유해야 하는지에 대한 판단기준이 없기떄문이다.

-전문투자자의 포트폴리오

1.구성목적이 명확하다

2.포트폴리오의 구성과 변경에 일관된 원칙이 있다

3. 포트폴리오 내의 모든 종목이 오를것이라 기대하지 않는다.

4.최대의 수익이 아닌 위험과 수익의 균형점을 겨냥한다.

 

 

<주가에는 미래현금흐름이 반영된다>

주식거래는 내재가치에 최대한 가까이 접근한 현자와 내재가치에서 가장 멀리 서있는 바보와의 싸움이다. 현자는 바보의 돈을 뺴앗고, 시장에 바보가 많을수록 현자는 더많은 수익을 올린다.

 

지금까지 내재가치를 평가하기 위한 시도중에 가장 근사치라 인정되는것은 ‘할인모형’이다

 

영업에 사용하고 남은 돈이 잉여현금흐름이고 기업평가에서는 이현금흐름이 가장 중요하다. 기업에서 잉여 현금을 보유하는 것은 배당으로 사용하기도 하고 자본으로 전입해서 주무구조를 개선하기도 하고 혹시 미래어느시점에서 배당을 못할상황이 왔을떄 주주에게 원활하게 배당을 하기위해 적립하는 돈으로 사용하기도 하며 또 자사주를 사들여 소각함으로써 주주의 자본가치를 올려주기도 한다.

 

최근까지의 현금흐름이 앞으로도 계속될것이라 보장할수있는가? 그리고 미래에 생길 현금흐름을 어떻게 현재가치로 판단할수있는가? 이문제를 해결하기위해서는 현명함이 필요하다. 과거의 기업 실적, 안정성, 경영능력등을 평가하고 이기업이 경기순환업인지, 자본규모는 어느정도인지 살피면서 미래실적이 유지될수 있을지를 판단해야한다. 

 

기업의 실적추이, 독점력, 시장지배력, 기술력, 자본력, 경영능력, 과거의 위기를 헤쳐온 경험, 기업조직원들의 DNA, 경쟁기업의 상황, 업황, 경기추이, 산업동향, 세계금융시장의 유동성등을 종합적으로 판단하여 결정되는 고도의 정신적 작용이 바로 주식투자이다.

 

<표준편차>

주가는 대푯값을 중심으로 수렴한다. 단기성과를 무시하고 장기성과만 이기면 된다는 주장은 옳지않다. 단기성과에서도 최선의 성과를 내고 장기성과에서 더 큰 누적이익을 얻는것이 크게성공하는 투자자와 보통의 투자자의 차이다. 우리는 바로 변곡점에 주목해야한다. 다만 그 곡선화가 정말 일시적인 변동인지 추세의 변화를 예고하는 변곡점의 시작인지를 알기위해서는 단순한 변곡점이상의 것이 필요하다 

통계에서는 이 변곡점을 표준편차라고 불른다

모든투자자는 현재의 정보에 어떤식으로든 반응한다는것이 효율적 시장가설의 핵심이다.

 

 

<이동평균선>

이동평균선은 주식투자의 기술적분석에서 다른무엇보다 중요한 도구이다.이동평균선은 현재까지의 시세를 보여주는 바로미터다. 대응의 기준이지 예측의 기준이 아니다. 하지만 이동평균선은 가격이 먼저 변하고 후행적으로 움직인다는 사실을 알수있따. 그리고 이동평균선의 기간이 길면 길수록 가격은 주가의 실제 움직임보다늦게 반영된다. 이것이 이동평균선 무용론이 생기는이유다. 그래도 시장에서 이동평균선을 중시하는 이유는 주가는 단기적인 흔들림이 크지만 평균값은 시장의 방향성과 추세를 잘 보여주기 때문이다.

 

다른업종이 시차를 두고 같은 상황으로 진입하면 후발주가 된다 이렇게 주도주가 앞서 나가면서 점차 하나씩 완전 정배열로 가면 후발주 중에서 아직 완전 정배열로 들어서지못한 종목을 골라 미리 투자하는것이 가능해진다. 하지만 주도주가 완전 정배열로 들지못한 상태에서 후발주를 미리 고르면 시장이 전체의 상승으로 가지못하고 단기적인 반짝 장세에 머물경우 치명상을 입게된다. 하지만 이렇게 완전 정배열로 가는 업종들이 등장하는 장세는 대세 상승장이므로 후발주에게도 같은 기회가 온다. 다만 주도주에 비해 상승의 기울기가 가파르지 못하고 이익의 폭이 좁다는 한계는 있지만, 안정적인 순환매에 동참하기에는 적격인 투자방법이다.

 

모두가 20일선과 60일선이라고 생각할때 이주식은 대개 단기매매자들이 많이 보유하고주식의 회전이 빠르다는 특성을 고려해서 15일선이나 40일선정도가 적정한 시세판단의 기준이 된다고 생각할수도있다. 

 

<밴드오버레이>

엔빌로프 : 범주내에서의 매도 및 매수시점을 알려주는데 유용

볼린저밴드 : 범주를 벗어나는 시점을 아는데 쓸모있다.

 

엔빌로프: 이동평균선이 지지선이나 저항선의 역할을 한다는 전제하에 만들어진 밴드. 주식을 매수하고 매도할때도 마찬가지다 어떤주식을 매수하고 싶을때 단순히 가격만 살피고 저평가인지 고평가인지 내재가치로만 판단한다면 당신은 가치투자를 하고 있따고볼수있다. 하지만 그렇더라도 지금 당장 사야하는것인가, 아니면 기다렸다가 조금이라도 싸게 살수있는기회를 잡을 것인가를 판단하기 위해서는 다른사람들의 거래형태를 지켜보게된다. 이때 가장 먼저 눈에 띄는것은 이동평균이다. 이동평균은 가격의 평균이고, 그안에는 기간이 들어있다. 이동평균이 정하는 기간의 이동평균값에는 그동안 거래된 모든주가가 반영되어있다.

즉 120일 이동평균이라면 최근일로부터 120일전까지의 거래값의 평균이다.”즉, 가격은 이동평균으로부터 어느수준이상은 심리적으로 멀어질수 없다는 가정에서 출발한 개념이 바로 엔빌로프다”